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11月18日，逆生長、新藍籌——2017（第四屆）中國城市資本競爭力暨最佳上市公司最佳投行發佈頒獎峰會在蘇州舉行。廣發基金副總裁朱平在會上做瞭“新時代的投資邏輯和投資策略”的專題演講。
股市走入慢牛，中國的經濟正進入新的時代
強者恒強，市場集中度正在慢慢提升
中國將出現一批市值上萬億的新興行業巨頭公司
新興行業仍是最好的投資標的，回報或超過茅臺
今年市場大傢也都看到瞭非常極端，有的人掙錢掙到手軟，大部分人虧錢。由於今年以來70%股票是跌的，隻有30%是上漲的，但其中很多股票的漲幅非常大，今年的表現非常好。
中國主要矛盾改瞭，投資的邏輯也變瞭
年初的時候我們有很多經濟學傢就開始談，這是不是一個新周期，但是現在這個新周期的說法慢慢又冷瞭。當時反對新周期說法的一派經濟學傢認為，中國經濟不可能回到過去那種狀態。但實際上中國的經濟可能進入瞭一種新的狀態、新的時代。
新的時代是什麼樣的呢？這幾張圖是我們過去六年每一年股價波動的結構，中間的紅線是滬深300，藍線是表明股票數量。我們看2012年是紅線兩邊，藍線數量差不多，也就是說漲幅比滬深300好，或者漲幅比滬深300差的股票的數目是差不多的。到2013年，我們就會發現大部分股票比滬深300漲得好，那是因為創業板漲瞭。
創業板那年漲瞭一倍。到瞭2014年，大部分股票沒有滬深300漲得好，因為2014年的四季度，以券商、建築為代表的藍籌股出現瞭恢復性上漲。
到2015年，我們都知道那年股市的泡沫，所以滬深300表現是非常差的，大部分股票都遠遠地跑贏瞭滬深300。2016年市場什麼太大波動，除瞭年初的熔斷。2017年，我們看到隻有很少的一部分股票是跑贏滬深300的，把新股去掉，跑贏滬深300的股票可能隻有500多隻。
為什麼會是這樣，我們總結一下2017年股市的特征：第一，股票漲少跌多，指數卻在不斷上漲，從指數上來看，明顯是一個慢牛。無論是滬深300還是上證50或者深證100，這些大股票的漲幅都非常好。我們也做過一個統計，所有指數，哪怕是表現不好的指數，比如創業板和中證500，如果你看前面10個權重股，表現都非常好。
第二，行業內分化也很大，今年表現非常好的一些公司：比如電子類的海康威視(002415,診股)、大華股份(002236,診股)都翻番瞭，但是電子類股票也有很多是跌的；醫藥也是，實際上醫藥板塊今年整體表現是比較差的，但恒瑞醫藥(600276,診股)、長春高新(000661,診股)的表現卻非常好。
第三，股票的漲跌有點固化，強者恒強，屌絲逆襲機會變少，劣質股票可能面臨更大的減持壓力。這種固化到底是基本面固化瞭，還是具體股票固化瞭，我們現在還不能完全確定，但可能至少有互相影響的因素。像以前有些公司規模比較小，小就意味著“新”，意味著更快的發展速度，現在可能不是這樣瞭。
我們看這個圖，A股收入和凈利潤同比： A股平均的利潤和收入都在去年初出現逆轉，恰恰是熔斷的這個時候，成為藍籌，大盤股觸底、一直上漲的開端。雖然我們很難說這是不是因為基本面驅動的，還是證監會的管理風格發生瞭轉變，但是這個時間點很有意思。
中小板走勢也跟主板差不多，但創業板，收入和歸母凈利潤在2012年底就見底瞭。我們回想一下，創業板的上漲是從2013年初開始的，所以從這個情況來看，也是吻合的。
究其原因，我們簡單的看：2011年中國經濟見底，GDP增速一直往下走到7%左右，那時候代表中國的制造業、房地產等的公司利潤是在下降的，A股上市公司的ROE水平一直跌到7%附近。但是創業板（包括一些中小板公司）還有電子、計算機、傳媒等行業，他們沒有遭遇這次下滑，相對比較穩定。所以在2013年初，他們就表現非常好。
但是今年不一樣，這是我們做的一個統計——盈利能力的中位數：
橘紅色的是凈利潤率，藍色的是ROE，可以看出ROE的水平基本上是隨著市值上升而上升的。
當經濟在往下走的時候，ROE可能不太管用，但是當經濟觸底後，ROE水平很重要。當經濟在恢復時，凈利潤率和ROE水平決定瞭股票在當年的利潤增長速度。
我們再把它不從市值角度，而從主板還是創業板角度來區分，主板ROE水平在2016年初反彈，主板的凈利潤率，剔除金融之後也是在2016年見底反彈，也就是這些價值類的公司，在2016年初時候，確實在基本面方面建立瞭一個拐點，而這類公司今年也迎來瞭不錯的上漲幅度。
我們不知道它是不是基本面決定的，因為這些公司的上漲差不多有50%以上的收益是來自於估值的提升。比如貴州茅臺(600519,診股)，上漲瞭4—5倍，可能有3倍來源於市盈率的上漲。估值已經漲瞭這麼多瞭，再漲怎麼辦？所以官媒趕緊出瞭一篇文章。
我們看創業板的穩定性就不一樣瞭，在2013年創業板觸底，反而到瞭2016年見頂回落。這和兩個原因有關：一是收購和兼並被卡住瞭，對於這類公司非常重要的改善機會沒有瞭；第二是經濟環境發生變化，優質企業在過去這5年發生瞭天翻地覆的變化。
從去年開始，我們突然發現有很多A股上市公司一年的凈利潤超過100億瞭，如果按照這個勢頭持續兩三年，就是300-400億的凈利潤。有瞭這麼多錢他想做什麼事情做不瞭呢？所以他們給小公司帶來瞭非常大的壓力。
總結一下，我們認為，從剛才的數據來看，中國的上市公司確實經歷瞭一次拐點，這種拐點是不是新周期？我們不好說。但是我們傾向性認為：這是一個新的時代，因為我們無法回到2011年之前的那種經濟環境。
那時候有中國經濟增長，如果算上通脹的話，名義經濟增長有17-18%的增速水平，投資增速非常高。但現在看我們的制造業、房地產和基建，也就是傳統投資三大塊，基本上是很難有高速增長的。
所以我們的GDP增速很有可能會從7%一直下降，直到4%左右，在這樣一個下降的過程中，沒有太多掙紮。從2011年到現在，我們的名義GDP增速差不多下降瞭10%，波動幅度差距非常大，接下去GDP會在比較窄的浮動波段，也就是說我們的經濟每一年可能都波瀾不驚。所以說我們黨就把主要矛盾改瞭，現在不是投資的問題，不是產能不足的問題，我們生產能力很高瞭，但是發展不均衡，按照這樣一個定義，我們可能會進入新周期。這個新周期的基本面的基礎就是ROE緩慢回升，GDP增速緩慢下降，經濟波瀾不驚，股市可能會迎來一個慢牛。為什麼說是慢牛？第一個原因是我們的增速不快，第二個原因是我們的ROE在緩慢回升。
強者恒強，小公司機會正在喪失
在這樣的慢牛格局下，將會是一個什麼樣的特征？是大傢一起漲，還是分化加大，一部分漲的快一點，一部分出現下跌？
我們用前三大龍頭公司收入占前30傢之比測算行業集中度，醫藥、非銀、白酒均有集中度提高趨勢。集中度為什麼上升？
比如說今年有一類牛股，是乳液，無論是伊利還是港股的蒙牛都漲得非常好。如果大傢做股票都知道，其實在5年前，有一個光大的研究員發過一篇文章，要大傢拋售伊利。他給出瞭幾個原因：一個是不看好液態奶；另一個是像牧園乳液這樣養奶牛的企業會自己做品牌；還有一個是外資進口奶制品對國內市場的擠壓。我們確實看到伊利凈利潤率下降，一直降到瞭7.5%，但是今年已經回到9%以上，我們預期未來會回到15%左右。
為什麼會出現這樣的一個拐點呢？因為那時候的伊利還沒有現在這麼強大。一些自己有奶牛的企業自己做牛奶之後，發現不賺錢，市場競爭太激烈，就想要退出，這就造成市場競爭壓力減少。在這種情況下，這些優質公司就開始進入回升階段，比如伊利的酸奶今年回升就非常快。調研時候伊利他們說：我們不會先做一個產品，我們會讓小的公司先試，我們發現你的產品做的不錯，我們立刻就上，隻要我們一上，這些小公司就死掉瞭。
這樣的例子我們見過很多，很多互聯網公司沒有做成獨角獸，等到BAT一開始做，這些小公司就沒瞭。我們A股以前有一個明星股票叫網宿科技(300017,診股)，做CTM（通信終端模塊）的，阿裡一宣佈進入市場，這個股票就開始掉頭往下，現在已經跌瞭一半多瞭，現在能不能止住我們還不是特別清楚。靜電機推薦
這些例子都說明，整個市場集中度正在慢慢提升。按照國際商業規律來看，有一個“三四法則”：即一個行業，一般來說最後隻會剩下3-4傢公司，第一傢至少要占30-40%的市場份額，利潤有可能占市場一半以上。如果你進不瞭前三，你就不存在瞭。
中國市場之前不是這樣的，大傢之前都在跑馬圈地，是一個增量經濟。中國是不是已經進入到“三四法則”的這個階段，我們不知道，但可能性非常大，因為整個市場都在變化。
我再5-6年前寫過一本書，認為中國股市將出現一個牛市，這輪牛市過去之後，A股有可能會出現500傢千億市值以上的公司。為什麼隻有500傢？因為我們沒有辦法讓現在4000傢公司都漲那麼多。
銀行的集中度也在發生改變，非銀的集中度還剛剛開始。今年保險股表現非常好，這和政府把有些直接炒股票的保險公司直接關瞭，讓保險重新回歸的本源是關系非常大的。
一些小的銀行或者保險公司股票走勢之所以一直往下，因為他們之前做的是非本源業務：例如拼命加杠桿，或者發展投資險。隻要市場把它們給卡住，回到本源，它們的市場競爭就太難瞭。跟大公司競爭，難度不是一點兩點。
ROE上升帶來的投資機會
還有傢電，集中度提升也是非常快，消費電子今年這種趨勢也明顯可以看出來瞭，有一些公司，包括《價值線》雜志評選出來的冠軍信維通信(300136,診股)，今年基本上漲瞭一倍。海康威視、大華股份也是一樣的。但是有些公司在下降的。
從凈利潤率（ROE）角度我們也可以看出。為什麼傢電近年來是非常好的投資機會，因為它們的凈利潤率從2005年起一路往上走，像格力電器(000651,診股)，美的集團(000333,診股)從2007年牛市崩潰以後起來瞭，因為它們的凈利潤率有一個非常完美的表現。
2006年我在機場碰到一個基金經理，說到格力電氣，因為凈利潤率隻有2%，但現在我們看到凈利潤率已經達到10%以上瞭。白酒也是這樣，白酒2018年利潤肯定往上走。白酒是挺特別的，因為它比其他消費類股票多瞭兩個優勢：一是白酒會漲價，比如茅臺。去年年初才900元，今年1400元都買不到；第二，一旦漲價就有人囤貨。我有一個朋友，買茅臺都不喝，就在傢裡放著，第三還有經銷商，社會庫存還會增加，白酒永遠在上半段。
再看保險、銀行、醫藥生物、汽車和電子。投資凈利潤率如果往上走，尤其龍頭公司，就是非常好的投資機會。
剛才我們說的是行業集中度，現在我們再來從研發費用來看，這是我們選的兩個行業，醫藥和電子行業的研發投入對比圖，左邊是2012年，右邊是2016年，我們看2012年醫藥他們差距不大的。但是到瞭2016年差距已經慢慢拉大，2017年會更大。醫藥行業將來的趨勢，最重要的一塊是創新藥和生物制藥，這都是需要投很多錢的，這個圖給大傢什麼結論呢？就是2012年以前那時候中國是沒有創新藥的，因為大傢都沒錢。但是站在現在這個時點，可能也隻有前20傢公司可以做創新藥，後面的公司沒有機會瞭，大門已經關閉瞭，因為你沒有錢。這隻是研發費用，還有推廣的費用。
像恒瑞醫藥，估值確實很貴，但是沒有辦法，舍不得賣，因為他太完美瞭，從產品上、從研發投入上，從銷售隊伍上：它有全國最大，超過1萬人的銷售隊伍。這個壁壘讓中國企業生態發生徹底改變。有些公司不是沒有能力，而是沒有機會。
第二個是電子，京東方一直都是最大的，海康威視為什麼估值一下子漲瞭那麼多。其實2012年大傢差距不是那麼大，你有機會，我也有機會，因為那時候中國有一批電子類新興公司。2012年，最好的股票肯定不是茅臺，是新興行業，包括消費電子，漲幅是10倍以上的。但是現在，再出現2012年的那一批公司蓬勃發展的狀況已經很難瞭，除非是新能源汽車，VR，AR之類現在還沒有發展起來的行業。那時候做企業，至少在中國是沒有對手打壓的，但是現在要做，上面有大公司在打壓你。
但我們現在還不知道，這些行業比如海康威視這些公司會不會介入。比如人工智能方面，他們可能已經在準備。
藍籌股進入穩定增長階段
藍籌股方面，由於集中度的提升，壁壘的提升使得以消費為代表的藍籌企業，尤其是龍頭企業，會進入比較穩定的增長階段，一年可能20%-30%，但是非常穩定，因為沒有新進入者瞭。像鋼鐵這種增長更慢，增長會比較穩定，因為競爭者比較少，ROE水平保持得非常好，但是它市值比較大，所以會帶來非常好的投資回報，這是藍籌股投資機會。
今年藍籌股回報是超額的，其中60%以上是估值提升，但是這種估值提升是不可持續的。所以今年投資回報打四折，大概就是將來每一年的回報。
中國出現新四大發明，哪些行業將出現萬億巨頭？
最好的回報還是新興行業，過去幾年，中國新興行業增長非常快，過去五年是4G普及，主要是智能手機的普及，中國總結自己有新四大發明，高鐵、電商、移動支付、共享經濟，除瞭高鐵以外，其他都是是基於4G和手機的。由於4G的出現，我們手機的普及，以前電商的規模可能也就現在的零頭，移動靜電排油煙機端的電商已經占80%以上瞭，移動支付完全依靠手機。零售都是無現金支付，菜場買蔥都用二維碼支付。共享經濟也是，通過手機二維碼一掃，非常方便。
在過去的5年，中國發生個非常大的變化，使得過去一系列公司活得非常好的成長，尤其是消費電子，500億以上的市值公司有很多，信維通信，藍思科技(300433,診股)，康得新(002450,診股)等，很多是2011年，2012年從幾十億漲上來的，這是中國過去最好的投資機會，也是新藍籌。
接下來可能還會有5G，還有AI，機器人(300024,診股)，我們有理由相信，接下來5-10年中國出現更多的類似過去5年消費電子行業的牛股公司，隻是我們不知道這些公司全部是從過去一樣從幾十億市值漲上來，還是現在少數目前千億左右市值的公司（如中興通訊(000063,診股)(港股00763)），漲到幾千億甚至上萬億。
以前我們炒股票都習慣性認為，你上瞭幾百億我們就不炒你瞭，因為你已經沒有成長空間瞭。但是茅臺，海康威視的表現已經把我們過去的思維打破瞭，還有老牌科技公司中興通訊，中興通訊如果這一波能起來的話，幾百億利潤，這會有多少億市值呢？如果起來瞭，肯定是幾千億甚至萬億的公司。
這是我們對另外一種藍籌，科技股，或者說新興行業的預期。有些公司或者是全新的公司可能從小走到大的，但我們已經成功的大市值公司，包括科技公司完全有可能再上一步，包括BAT，我們過去從未想過騰訊可以漲到這麼大的市值。A股將來怎麼就不可能出現從幾十億漲到上萬億的公司呢？
我覺得大市值公司如果有競爭優勢，完全有可能在下一階段發展抓住機會，而且他們抓住機會的概率更大。
今年炒股思維已經改變瞭，自上而下，買龍頭。我認為這是中國新時代的主要特征，因為整個經濟是一個存量經濟，小公司除非你處於完全全新的領域，否則大公司如果對你競爭施壓，你本來的預期都沒有瞭。
第二個是，A股上市公司已經達到4000傢，我看投行業還很有信心，每年再發個300-400傢，A股公司很快就將達到5000傢。一個基金經理，一般隻看100隻股票，最多200隻。還有的基金公司，2億利潤以下的公司，我都不看瞭。
所有這些因素都會註定瞭，你隻會把機會留給最大的公司。像我們公司招研究員，隻在清華北大前五名的，因為大傢都這麼幹，我隻有招這些學校的，他才有人脈，我如果招一個一般學校的，那他在這個圈子裡就很孤立，不一定能成才。
整個生態發生這樣的轉變以後，已經成功的科技股，它繼續成功的概率偏大。比如三星，八十年代韓國六大商社，三星隻是其中一傢。隨後它開始做傢電，轉型做存儲，做面板，做半導體、晶元，最後做手機。而其他大宇、現代、反而落後瞭。這種大公司，隻要抓住瞭機會，就能上去，A股的公司可能也會走這樣一個過程。
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最後，我從時間段和漲幅選瞭幾個公司，新興行業是中國股市最好的投資機會。茅臺在上個周期是很好的，也上漲瞭6倍瞭，但跟他們比還是要弱一點。
我相信接下去，新興行業還有投資機會。立訊精密(002475,診股)現在有800多億市值瞭，從2012年到現在已經漲瞭20多倍。海康威視上市就有500億市值，當時外界懷疑這麼大市值以後還怎麼漲？現在已經有3700億市值，還能不能漲，我們不知道。但是他下面事情如果能做成功，可能還會漲。隆基股份(601012,診股)，今年《價值線》上市公司排行榜排名第二，是一個單晶矽的技術，當時我們還在討論單晶矽價格低於多晶矽要花多長時間，到今年就實現瞭單晶矽的價格替代多晶矽。太陽能(000591,診股)行業很好，隆基股份可能是行業最好的公司，所以有這麼大的漲幅。今年年初的時候，這傢公司隻有10倍左右的市盈率，我們還在疑問為什麼這麼好的公司為什麼不漲，結果一下子股價就上來瞭。
我們看這些公司都是行業龍頭，漲幅都是數十倍的，都是處於非常好的行業。這些公司之所以長大的原因也不一樣，所以很難統一的判斷標準。但尋找這類公司的依據還是有跡可循的，主要有幾點：一，一定是成長性行業，將來會帶來非常大的銷售額；第二，一定是這個行業最優質的公司，占最大的市場份額，凈利潤率最高，但怎麼樣獲得這個地位？比如新能源汽車，一半以上是電子，我們還不知道這個行業能不能做成，但一旦做成，市場空間是手機好幾倍。所以，具體的盈利模式，隻有等到具體公司出現才能總結出來，我今天就講這麼多。
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